据深交所网站消息，2023年8月9日，成都蕊源半导体科技股份有限公司(以下简称“蕊源科技”或“发行人”)拟创业板首发上会。蕊源科技是一家专业从事电源管理芯片的研发、设计、封测和销售的公司，本次拟发行不超过1,420万股新股共募集15亿元，募集资金将用于电源管理芯片升级及产业化项目、研发中心建设项目、封装测试中心建设项目和补充流动资金。

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曾暂缓审议，关联交易迷雾重重

值得注意的是，2023年3月21日，蕊源科技曾与另一家同申报创业板企业恒鑫生活共同接受过一次上市委会议的大考，恒鑫生活成功过会，蕊源科技却被暂缓审议。会议现场，审核委员主要问询蕊源科技。关联销售问题、业绩波动问题和经销商问题，并要求其解释说明与公司第三大股东北京智芯微电子科技有限公司(以下简称“北京智芯”)子公司关联交易的必要性、合理性和公允性，是否存在其他利益安排。

北京智芯是集成电路设计企业。根据招股书显示，2021年6月，北京智芯出资10,608.6886万元购买了蕊源科技15%的股份，成为其第三大股东。同时期，北京智芯系的全资子公司智芯半导体、深圳智芯跃升为发行人第三大客户。而在2022年，智芯半导体、深圳智芯和北京智芯控股子公司杭州万高科技股份有限公司成为发行人的第一大客户。2022年度，蕊源通过直销向智芯半导体(及其关联公司)销售，实现收入金额4,668.80万元，占比15.71%，在发行人营业收入结构中具有相对较高的比例。

此外，2022年北京智芯及其子公司用15.71%的关联交易金额贡献拉动了蕊源科技22.49%的毛利率；2021年用4.44%的关联交易金额贡献拉动了蕊源科技6.38%的毛利率。从中不难看出，作为蕊源科技的大客户，北京智芯及其子公司这波甘为韭菜的操作让蕊源科技的业绩都好看了许多，这两家公司之间的关联交易是否存在“送钱”行为呢？

除了北京智芯，另一个交易关联方深圳芯维尔技术有限公司也曾是2020年蕊源科技的第三大客户。招股书披露，芯维尔系蕊源科技前员工崔进实际控制的企业，崔进实际控制的另一企业深圳芯网半导体科技有限公司系蕊源科技2021年度及2022年客户。崔进主要从事芯片产品销售，2020年6月从蕊源科技离职，同年，发行人与崔进建立合作。2020年、2021年、2022年蕊源科技向芯维尔及芯网半导体销售产品合计实现收入的金额分别为514.48万元、920.77万元、186.03万元，占主营业务收入的比例分别为4.32%、2.83%、0.63%。蕊源科技表示，考虑到崔进具有多年芯片行业从业经验，熟悉公司产品及经销商管理政策，因此与其建立合作。

半导体行业周期波动下行，发行人业绩退步明显

曾有媒体对半导体行业进行关注，并发布相关资讯，半导体行业存在明显的周期性，2019年以来，5G技术、新能源产业的迅速发展驱动半导体行业景气度上行，一度形成了全球“缺芯潮”。但随着半导体下游需求的结构性分化，消费电子行业增速放缓，半导体销售额逐渐回落，行业在2022年下半年步入下行周期。

作为千万半导体公司中规模不算大的一家，蕊源科技也难逃行业周期波动带来的影响。招股书显示，蕊源科技2023年1-3月的毛利率和净利润分别下降8.89%和15.58%。2023年上半年净利润同比降幅进一步扩大，为16.09%。

此外，蕊源科技主营产品的毛利率对比也出现了不同程度的收窄。蕊源科技产品以DC-DC芯片为主，同时涵盖保护芯片、充电管理芯片、LDO芯片、LED驱动芯片、马达驱动芯片、PMU芯片、复位芯片等多系列电源管理芯片。然而在2022年度，主营产品DC-DC芯片较2021年度毛利率下降7.59%，保护芯片下降13.11%，充电管理芯片下降达到了惊人的87.12%。尽管有其他产品的毛利率进行了弥补，但蕊源科技的综合毛利率仍然较2021年度下降了5.74%。

流动比率、速动比率数据不行只能靠同行衬托。与3月14日的上会稿相比，7月28日的上会稿中多了几个流动比率、速动比率都不太行的可比公司拉低中位数和均值。显而易见，2022年财报数出来后，蕊源科技的数据比半年报时的还要差。即便增加几个能力较为弱势的公司，也难以掩盖蕊源科技资产变现能力弱，偿债能力弱的事实。

据其他媒体报道，2022年中国吊销、注销的芯片企业超过5700家，比2021年多了70%。从市场需求来看，今年芯片行业下行更加严重，全球大量芯片企业业绩下滑，其中不乏许多老牌半导体企业倒闭。在半导体寒冬，蕊源科技未来的业绩走势和成长性也充满了高度不确定性。因此，能否在半导体周期中寻找机会是蕊源科技生存和发展的关键。

经销毛利率高于直销，知名大客户全靠“大风吹”

蕊源科技表示，公司在销售模式上采用“经销为主、直销为辅”的销售方式。报告期内各期，公司经销模式实现收入比重分别为70.92%、68.22%、66.23%。

蕊源科技招股书中表示，报告期内，公司客户主要为智芯半导体、大华科技等直销客户及杭州理想电子有限公司、深圳市亿控电子科技有限公司、深圳淇诺科技有限公司、深圳市矽凯瑞科技有限公司等经销客户。此外，蕊源科技经销商的数量分别为167家、206家、204家，其中退出32家、47家、49家，新增64家、86家、47家，部分经销商成立时间较短即成为公司主要经销商。

问询函中交易所对相关毛利率进行问询，报告期各期，发行人经销模式毛利率均高于直销。发行人分析主要原因为直销大客户采取低价进入战略、毛利率较高的产品销售集中在经销客户。但2019年及2020年前五大客户及非前五大客户经销模式毛利率均高于直销，列举的多数细分产品经销毛利率高于直销，且除列举的高毛利率产品外其他产品经销毛利率亦高于直销。

对于公司营销模式，蕊源科技在招股书中表示，公司通过直销、经销相结合的方式，形成了丰富的知名终端客户资源。公司产品已进入众多优质终端客户供应链体系，在网络通信、安防监控、智能电力、消费电子、智慧照明、工业控制等细分领域形成了丰富的知名客户资源。其中网络通信领域在合作客户包括中兴通讯、创维数字、普联技术、九联科技、星网锐捷、富士康等，安防监控领域在合作客户包括海康威视、萤石科技等，智能电力领域在合作客户包括智芯微、中睿昊天、鼎信通信、威胜信息等，消费电子领域在合作客户包括安克创新、云鲸、SharkNinja等，智慧照明领域在合作客户包括凯耀照明、中电海康等，工业控制领域在合作客户包括迪文科技、大豪科技等。并补充说到，经销模式下，公司难以准确统计面向终端客户的销售情况。

在网络通信领域上榜的知名厂商如中兴通讯2022年销售额仅0.88%，智能电力领域知名厂商中睿昊天销售额仅0.06%。这么少占比的销售额都被拿来凑数，上述所列的一堆合作方大多数不仅没上榜，而且无从查证，这不免让人对蕊源科技的真实销售能力产生质疑。

最后，蕊源科技本次IPO拟募资15亿，但是根据资产负债表显示，其2022年末总资产约4.4亿元，净资产约3.29亿元，本次募集规模约等于净资产的5倍，其规模之大也令人咋舌。